2014/02/02 23:13

버블-디플레 기간 일본의 금융정책 - ⑥ 장기정체기의 교훈과 결론 Business



오늘로 설 연휴도 아쉽지만 끝나는군요. 무사히 귀가하시고 내일 부터는 다시 활기찬 일상으로 복귀하시기 바라면서 저도 아베노믹스의 브레인 하마다 고이치 교수와 일본 리플레이션파의 최고참 오카다 야스시 교수가 공동으로 작성한 논문의 번역을 마무리 하도록 하겠습니다.


'버블-디플레 기간 일본의 금융정책 - ① 서론 및 장기정체기의 관찰'
'버블-디플레 기간 일본의 금융정책 - ② 디플레이션과 유동성 함정'
'버블-디플레 기간 일본의 금융정책 - ③ 개방경제에서 환율의 의미'
'버블-디플레 기간 일본의 금융정책 - ④ 엔고가 유익하다고 착각한 이유'
'버블-디플레 기간 일본의 금융정책 - ⑤ 버블 붕괴와 디플레이션의 시작'

에 이어지는 결론 부분입니다.

관심있으신 분들은 이어지는 내용을 참조해 주시기 바랍니다...^^



Ⅸ. 장기정체기로부터의 교훈


1. 변동 환율제와 경상수지의 관계

변동환율제가 도입된 당초에는, 시장에 의한 환율조정을 통해 무역수지 또는 경상수지는 자동적으로 균형을 이루는 것이라고 생각되었다. 이에 대해 80년대의 경험은 그러한 조정은 존재하지 않는다는 것을 보여주고 있다. 그렇다면 변동 환율제는 실패란 말인가? 최근의 연구에 의하면, 경상수지 균형 그 자체를 정책목표로 삼는 것은 적절하지 않다는 것을 알 수 있다. 만약 경상수지 불균형의 해소가 세계경제 안정화에 불가피한 것이 아니라면, 재정 금융정책이라고 하는 거시 경제정책 수단을 국내균형에 할당하지 않고, 대외균형에 할당하는 것은 정책수단을 낭비하는 것이 된다.


2. 거시 경제정책의 국제협조는 유해한 것인가?

80년대 후반에 채용된 장기적인 동시에 대폭적인 저금리 정책이 버블의 원인이 되었다고 하는 유력한 주장이 존재한다. 그리고, 이러한 정책이 채용된 배경에는 거시 경제정책에 대해서 국제협조가 존재 했었다고 지적되고 있다. 확실히, 변동 환율제 아래에서 한 나라만의 재정정책은 맨델-플레밍 효과에 의해 그 효과가 상쇄되기 때문에, 국제협조는 정책효과를 강화시키는 쪽으로 작용한다. 그러나, 금융정책의 경우에는, 한 국가(미국)의 금융완화 정책의 효과를 강화하기 위해서는, 타국(일본)이 반대로 금융긴축 정책을 실행해야 할 것이다. 그런 의미로서 80년대 미국의 저금리 정책을 일본이 따랐다는 것을 「정책협조」라고 부르는 것은 타당하지 않다. 실제로 일어난 일은, 플라자 합의라고 하는 발표가, 금융정책과 무관하게 달러가치의 대폭 하락, 특히 엔화에 대한 상대가치의 하락을 발생시켜, 통화에 대한 신뢰가 상실되는 통화위기적 상황의 발생을 일본의 금융완화로 흡수하려고 한 것이다. 이는, 본래의 의미로서의 거시 경제정책의 국제공조는 아니다.


3. 과도한 엔고의 악영향을 경시

본고에서 지적한 바와 같이, 플라자 합의에 의한 대폭적인 엔고의 시기가, 원유가격의 급락에 의한 교역조건의 대폭 개선이라고 하는 현상이 나타난 시기와 겹쳐진 것으로 인해, 엔고의 악영향은 드러나지 않았다. 게다가, 그 후에는 엔고의 악영향은 버블 붕괴의 악영향의 그림자 속에 숨겨져 은폐되었다.


Ⅹ. 결론을 대신하여 - 거시 경제분석에 있어서 자산 가격의 역할


현재(논문 작성시점인 2009년) 진행중인 서브프라임 위기는 미국 부동산 시장의 기능 마비로부터 촉발되어, 전세계로 파급, 1930년대 대공황 이후 최고로 심각한 불황을 초래하였다. 그러한 의미로 현재는, 부동산 시장을 포함한 자산시장의 기능상실과, 거기서 버블의 생성과 붕괴로 촉발된 일본의 잃어버린 10년(또는 20년)을 반성하는데 좋은 시기이다. 양국 자산시장 기능상실의 중핵에는, 채무자가 변제불능에 빠질 위험도를, 직간접의 채권자가 파악하지 못했던 것, 그리고 그리고 그것이 생성한 지가의 버블에 의해 점점 위험이 과소평가 되었다고 하는 공통점이 있다. 서브프라임 문제로 드러난 미국 자산시장의 기능상실은 채무자와 채권자간 정보의 비대칭성이, 서브프라임 증권, 그리고 그 파생증권의 가격을 극단적으로 과잉평가했던 결과이다. 이에 대해, 일본의 버블 붕괴 드라마는, 은행이 직접 또는 간접적으로 과도한 부동산 융자를 실행, 이로 인한 지가의 상승이 「토지신화」라고 불리우는 지가 상승에의 맹목적인 예상을 발생시키고, 은행융자를 포함한 리스크가 은닉되어 있었다고 하는 의미로는, 서브프라임 위기와 동일한 것이라고 조차도 말할 수 있다. 그리고, 과대평가된 자산가격이 폭락하면, 높은 자산가격을 전제로 했던 투자와 소비 계획은 재편성 될 수 밖에 없으므로, 이에 의한 심각한 불황을 초래하게 되는 것이다.

Kouri(1976)Branson and Handerson(1985)에 의한 자산시장 측면으로의 접근을 통한 환율 결정이론은, 이러한 사태에 대한 양국간의 환율과 경상수지 변동을 명쾌하게 설명하는데 유효하다. 쇼크의 첫 충격은, 자산시장, 즉 스톡(Stock)시장에 발생한다. 여기서, 현재의 서브프라임 위기를 예로 들어, 미국에 급격한 자산가격의 감소가 발생하는 경우를 고찰해보자. 그렇다면 역시 미국인도 소비를 대폭 줄이지 않으면 안된다. 그 결과 미국의 실질환율은 하락하고, 미국의 경상수지는, 현재 볼 수 있는 것처럼, 개선 쪽으로 방향을 전환하여, 조금이라도 적자폭을 감소시키는 방향으로 향한다. (전체) 세계는 폐쇄계이기 때문에, 미국의 경상수지 개선으로 일본은, 경상수지가 적자로 전환되거나, 흑자폭이 축소되게된다. 그 결과 수출이 감소하고, 일본국민도 어쩔 수 없이 괴로운 생활을 하게된다. 엔화의 실질환율도 당연히 상승하여, 일본경제에 그늘이 생겨, 엔고로 일본에 불황압력이 가해지는 것은, 미국이 입은 자본손실의 일부를 일본이 인수하는 과정인 것이다.

이 현상은 아시아 위기 시기에도 발생했다. 아시아의 급속한 성장은, 그것이 마치 영원히 지속될 것처럼 느껴져, 아시아에 대량의 자본유입이 발생했다. 이 꿈이 실패했을 때, 스톡(Stock) 가격인 아시아 각국의 통화가치는 대폭 하락하여, 그 후 수년에 걸쳐 아시아 각국의 경상수지는 개선되어 나갔다. 이러한 관찰된 사실은, 다음과 같이 정형화된 사실을 보여준다고 생각된다. 첫째, 생산요소의 미래 성장이라든지, 기술 진보율이라든지, 그러한 실물적 플로우(Flow) 시장의 생산에 영향을 미치는 요인은, 경제의 격렬한 변화에 적어도 주된 요인은 아니었다고 생각된다. 서브프라임 발생시기 전후, 또는 일본의 잃어버린 10년이 시작되기 전과 시작된 이후에, 플로우(Flow) 시장의 펀더멘털에 이렇게 차이가 있었다고는 생각되지 않는다. 둘째, 스톡(Stock) 즉, 자산시장과 그 가격형성은, 플로우(Flow) 시장보다도 경제 격동기에는 오히려 보다 중요하지 않을까라고 생각된다. 플로우(Flow) 시장은, 오히려 그러한 급격한 변동에 후행하는 것으로 생각되기 때문이다. 세째, 화폐는 논리적으로 초장기적으로는 중립적인 모델이 가능하다고 해도, 현실을 설명하는데는, 자산 - Stock - 시장의 가격과 플로우(Flow) 가격이라고 하는, 평상시에는 분리될 수 없는, 격동기에는 전자가 후자를 휘두르는 관계를 정면에서 분석하지 않는 한, 경제학의 현실로의 사정거리는 늘어나지 않는다는 것이다. 넷째, 화폐도 자산의 한 종류이기 때문에, 화폐량, 금리, 바로 그 명목 정책변수에도 충분한 주의를 기울이는 것이 좋다. 마지막으로, 기대형성의 메커니즘에 보다 정밀한 분석을 수행하는 편이 좋다. 미국에서도, 동아시아에서도, 그리고 일본에서도, 존재하지 않는 부(富)가 있다고 생각되었을 때 경제는 잘 돌아가고 있었다. 그러나, 일단 그러한 부(富)가 실제로는 존재하지 않는다고 인식되는 순간, 불황에 노출되게 되는 것이다.

윅셀에의해 착상되어, 케인즈로부터 토빈과 레온티에프에 계승된 화폐적인 경기순환 이론의 접근은, 미래를 계산하는 행동에 의해 결정된 자산(Stock) 가격은, 과거의 영향을 강하게 받는 신생산물(Flow) 가격의 어긋남에 의해, 커다란 경기변동을 초래하는 가능성이 있다는 것이다. 이를 자산가격과 (투자재) 가격간의 상대가격 문제로서 이해하는 것이 「화폐론」에서의 케인즈이며, 이를 후에 발전시킨 것이 토빈의 Q(Tobin's Q)라고 하는 개념에 다름아니다. 그리고, 실질환율도 똑같이 자산가격인 환율과 점착적(sticky)으로 변화하지 않는 물가의 조합이며, 그 조정기능의 상실은 경제변동의 중요한 원인이 될 수 있는 것이다.


[참고문헌]

岡田靖, 浜田宏一 (2009), "バブルデフレ期の日本の金融政策", 内閣府 経済社会総合研究所


덧글

  • 번동아제 2014/02/03 00:45 # 답글

    정확하게 이해하지는 못했지만 흥미롭게 잘 읽었습니다. 아주 단순무식하게 결론을 내리면 경제상황에 걸맞지 않은 엔고와 저금리 정책이 일본 장기 불황의 실질적 원인이라는 이야기인가요? 2009년이면 자민당에서 민주당으로 교체되던 시기인 것 같은데... 이미 그 때 현 아베 정권 경제정책의 기초가 되는 논리 구조가 만들어져 있었다는 점이 인상적이네요.
  • Orca 2014/02/03 12:39 #

    1.

    이미 보셨을 수도 있겠지만, 본 포스팅 위에 링크건 앞 쪽 부터 보시면 저자들이 생각하는 일본 장기불황의 원인이 상세하게 설명됩니다. 말씀하신 바와 거의 같지만 일단 일본의 문제를 화폐적인 현상이 아닌 구조적인 것이라는 인식이 퍼져있었고, 거기에 더해 플라자 합의 이후의 엔고 현상이 우연히 원유가격 하락으로 인한 교역조건의 개선가 맞물려 드러나지 않아 대응을 장기간 제대로 하지 못했고 그 이후에도 이런 인식을 바꾸기가 힘들었다는 것으로 보입니다.

    아베노믹스 관련한 거시 경제정책의 논점에 관해서는 제가 짤막하게 정리한게 있으니 참고하셔도 좋을 것 같습니다.

    http://note100.egloos.com/5758702
  • Orca 2014/02/03 12:40 #

    2.

    말씀대로 아베노믹스의 논리적 근거는 이미 상당한 과거에 완성되었다고 봐야 할 것 같습니다. 제가 참고한 논문이 나온 내각부 정치경제종합연구소 - 아마 하마다 고이치 교수가 초대 소장이었을겁니다 - 에 일본 버블-디플레 경제를 주제로 상당한 연구가 축적되어 있었구요. 다음 링크 참조하셔도 좋을 듯 합니다. 제1권~7권까지 대충 100여편 남짓한 논문이 있더군요.

    http://www.esri.go.jp/jp/prj/sbubble/menu.html

    여담으로 일본이 이런 불필요한 고통을 겪은데 대한 일본 중앙은행에 대한 불만도 상당한데 그건 아래 링크한 하마다 고이치 교수의 책에 대한 북리뷰를 잠깐 참조하셔도 좋을 듯 합니다. 좀 과장되게 말해서 책 내용의 반이 전 일은총재 시라카와를 시쳇말로 까는 내용입니다...ㅎㅎㅎ

    http://note100.egloos.com/5747613
  • 번동아제 2014/02/04 21:38 #

    소개한 고이치 교수의 책은 소개만으로도 재미있군요. ^^
  • 일화 2014/02/03 11:27 # 답글

    잘 봤습니다~ ^^ 좋은 글 올려주신 오르카님께 다시 한 번 감사드려요~
  • 지나가다 2014/02/03 11:33 # 삭제

    일화/오르카라고 ル 발음을 정확하게 살리시니 일화님도 일본어를 잘 하실 것 같은 느낌이 :)
  • Orca 2014/02/03 12:39 #

    잘 보셨다니 다행이네요...ㅎㅎㅎ
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