2014/01/01 16:45

버블-디플레 기간 일본의 금융정책 - ③ 개방경제에서 환율의 의미 Business



먼저 제 블로그를 찾아주시는 여러 분들 2014년 새해 복 많이 받으시고,
모두들 소원성취 하시기를 기원하겠습니다...^^

이전에 작성했던 포스팅

'버블-디플레 기간 일본의 금융정책 - ①서론 및 장기정체기의 관찰'
'버블-디플레 기간 일본의 금융정책 - ② 디플레이션과 유동성 함정'

에 이어서 이번에는 제가 이 논문의 백미라고 생각하는 개방 경제에서 금융정책의 중요성, 특히 환율과 교역조건, 국제 경쟁력 등을 분석한 내용을 다루어 보도록 하겠습니다. 

전 논문에 이어 화폐적 현상이 어떻게 일본의 장기불황의 원인이 될 수 있는지, 그리고 여기에 추가해 엔화 가치가 절하되면 수입 물가의 상승 등으로 전체적으로 보았을 때 일본 국민의 후생 수준이 하락하는 부작용이 있을 뿐이라는 우려에 대한 답변이라고 볼 수도 있을 것 같습니다. 

그리고 여기서는 우리가 일상생활에 주로 사용하는 달러기준 환율이 아닌 자국통화(엔화) 기준 환율(즉, 환율과 엔화가치는 동일한 방향)로 논의가 이루어지고 있으니 혼돈이 없도록 주의하시면 될 듯 합니다.

그럼 관심있으신 분들은 이어지는 내용을 참조해 주시기 바랍니다...^^




Ⅳ. 개방경제에서 화폐적 요인의 위치


1. 환율요인 도입의 의미


위에서(이전 포스팅 참조) 설명한 바와 같이, 실물요인을 중요시하는 입장에 있어서도, 디플레이션에 의한 장기적인 경제정체 현상을 설명하는 것은 불가능하지 않다. 실제, 디플레이션의 발생이 장기정체 개시 이후(GDP 디플레이터 기준 93년, CPI 기준 98년) 였다는 점을 고려하면, 화폐적 요인은 장기정체의 결과이지 원인은 아니라는 해석이 타당한 것으로도 볼 수 있다. 그러나, 화폐가치는 물가의 역수로 측정됨과 동시에, 대외적 화폐가치로서 환율로 측정하는 것이 가능하다. 환율 수준은, 85년 플라자 합의 시점에 극단적으로 대폭 상승(달러/엔 기준)했던 점을 고려하면, 장기정체의 시작 훨씬 이전 단계에 화폐적으로 거대한 변동이 발생했다는 것은 부정할 수 없다.


실질환율

물론 실물적 경제변동을 일으키는 것은 실질환율이지, 명목환율은 아니다. 만약 실질환율이 「실질」 변수이기 때문에 실물적 요인만을 결정한다고 생각하면, 명목환율은 양국 상대적 물가수준의 좋은 대체 수치에 지나지 않는다. 이는, 명목이자율과 실질이자율의 차이가 기대 인플레이션이라고 하는 피셔(Fischer) 방정식에서, 자본의 한계 생산력 또는 실직 수익률이 실물변수로서 주어졌다면 명목이자율은 기대 인플레이션율의 좋은 대체 수치에 불과하다는 것과 같은 말이다. 이러한 논리를 전제로 하면, 명목환율의 대폭 상승(달러/엔 기준)이 플라자 합의를 계기로 해서 발생했다는 것을 새삼스럽게 강조할 이유가 없어진다. 그러나 이는 결론을 먼저 내놓고 논의를 진행하는 것이다. 실질환율과 실질이자율이 명목 수치보다 먼저 결정되었다고 하는 것은 그 단계 전체에 화폐의 중립성이 가정되었다는 것을 의미하기 때문이다.

만약 화폐적 요인이 실질환율에 커다란 영향을 줄 수 있다고 한다면, 예를 들어 국내에 유동성 함정이 발생했다고 해도, 금융정책은 실질환율의 변화를 통해 경제에 작용하는 것이 가능하게 되어, 수출입물가의 변화를 통해 물가수준과 그 변화율에도 변화를 주는 것이 가능하다. 이 경로의 존재, 그러므로, 우리는 일본의 장기정체에 대해 실물적(real) 요인과 동등 혹은 그 이상으로, 실질환율의 과대평가된 상태가 장기간에 걸쳐 지속된 점, 또는 지속되도록 놔두어진 점이 중요한 요인으로서 지적될 수 밖에 없다고 생각하는 것이다.



2. 실질환율과 교역조건


실질환율을 실물변수로 간주하는 또 하나의 측면은, 실질환율을 교역조건과 동일시 하는 논의이다. 그러나, 물가의 정의에까지 거슬러 올라가 실질환율과 교역조건의 관계를 음미해보면, 양자를 동일 변수를 부르는 호칭 방식이라는 주장은 매우 특수한 경우 밖에는 성립하지 않는다는 것을 보여주는게 가능하다.

2국가 모델에서, 실질환율은 교역가능한 새로운 생산물의 거래가격(그 상대가격으로서의 교역조건)과 통화라고 하는 자산의 교환비율이라는 의미로서의 상대가격인 명목환율 이라고 하는, 2개 가격의 상대가격이다. 그 의미로서 실물자산의 평가가치와 그 재조달가격의 비율인 토빈의 Q(Tobin's Q)와 동일한 성질을 지닌 것이 된다. 장기예상의 점착성(粘着性)에 의해, 비정상적으로 낮은 수준의 q가 지속되는게 장기불황의 직접적인 원인이라고 하는 것이 Tobin과 Leijonhufvud에 의한 케인즈식 장기불황의 해석이지만, 동일하게 실질환율의 적정한 수준으로부터 통화가 고평가된 상태로 (균형에서) 이탈된 상태가 계속된다면, 동일하게 장기불황을 일으키는 가능성을 배제할 수 없게 되는 것이다.

2개의 국가, 여기서는 「일본」과 「외국」을 생각해보자. 양국은 완전히 특화될 필요는 없지만, (여기서는) 1개의 재화만을 수출하고 있다고 가정한다. 즉, 일본은 제1재화를 외국은 제2재화를 수출하고 있다고 하자. 일본에서 2개의 교역재(제1재화, 제2재화)의 평균가격을 교역재 가격이라고 하며,




가 된다. 그리고, 이 교역재와 비교역재의 평균가격이 일반물가(이하 물가로 지칭)로 다음식으로 정의된다.




동일한 식이 외국에 대해서도 정의될 수 있지만, 변수의 우측에 (*)를 붙여 일본의 것과 구분하겠다. 이하, 계산의 간략화를 위해, 모든 변수는 자연대수로 표시하는데, 소문자가 자연대수치임을 표시한다. 계속해서, 위 2개의 식은


으로 고쳐쓰는 것이 가능하다. 실질 환율의 자연대수를 rex, 교역조건의 자연대수를 τ로 하고, 수출입되는 재화의 평균가격은 교역재가격의 자연대수를 Pt, 비교역재 가격의 자연대수를 Pn이라고 하면, Balassa-Samuelson 공식(의 일반화)으로 알려진 다음의 관계가 성립한다.


이 공식은, 실질환율과 교역조건, 당대적 국내외 가격차 그리고 양국 물가비중의 관계를 보여주는 것이다. 이는 교역재의 가격 공식과 물가, 교역조건, 구매력평가(ppp), 실질환율 공식의 조합에 불과하지만, 기본 개념 정리에 도움이 되는 아래와 같은 2개의 정리와 8개의 보조 정리를 유도하는 것이 가능하다.



1. 물가비중이 양국이 동일한(δi = δi*) 경우에, 실질환율은 국내외 가격차의 상대적 차이와 동일한 의미이다.

(1-1) 비교역재가 존재하지 않거나(θn=0), 존재해도 상대적 대내외 가격차가 양국에서 동일하다면, 실질환율은 1 (rex=0)이 되어, 환율은 구매력평가(ppp)와 같은 것이 된다. 즉, 절대구매력평가설이 성립하게 된다.

(1-2) 교역재와 비교역재의 상대가격을 「국내외가격차」라고 부르자. 이것이 일정하다면, 실질환율도 일정하게 된다. 실질환율은, 환율과 구매력평가의 비율이다. 즉, 명목환율은 구매력평가에 비례해서 변하게된다. 다시말해 상대구매력평가설이 성립하게 된다.

(1-3) 「일본」의 국내외 가격차가 외국보다 크다고 하는 것은, 실질환율이 1보다 크다고 하는 것과 같은 뜻이다. 즉, 명목환율이 구매력평가를 상회하는 「엔의 과대평가」가 발생하게 된다.

(1-4) 실질환율이 교역조건과 관계가 없기 때문에(δi = δi*), 양국 국내외 가격차의 변동은, 현실 환율의 구매력평가로부터의 괴리, 즉 실질 환율과 동일한 의미이다.


2. 양국의 물가비중이 다른 경우에, 교역조건과 실질환율 사이에는 이런저런 관계가 존재하게 된다. 그러나, 그 방향과 정도는 양국 물가비중의 대소에 의존한다.

(2-1) 만약 양국에 home bias (δ1>δ2 또는 δ1*>δ2*)가 존재하게 되면, 반드시 δ1 - δ1*> 0 이 되기 때문에, 교역조건과 실질환율은 같은 방향으로 변화한다. 그러나, 동시에 δ1 - δ1*< 1 이기 때문에 교역조건의 변화율에 비해서 실질환율의 변화는 작다.

(2-2) 반대로 일본이 수출하고 있는 공업제품에 대한 수요가 외국에서는 일본 이상으로 강하고, 외국이 일본에 수출하고 있는 원재료와 에너지에 대한 수요가 일본에서는 외국보다도 강하다면, home bias가 존재하는 경우와는 반대로 교역조건과 실질환율은 반대방향으로 변화할 가능성이 있다.

(2-3) 실질환율과 교역조건이 엄밀히 일치하기 위해서는 비교역재가 존재하지 않고, 한편 δ1 - δ1* = 1 이 되는 것이 필요하다. 그러나 δi≤1 이기 때문에 이것이 성힙하기 위해서는 δ1=1 또는 δ1*=0인 경우에 한정된다. 이미 서술한 바와 같이, 일본은 수출재만을 소비하고, 외국은 일본의 수출재를 소비하지 않는 경우가되는 것이다. 그러나, 일본의 수출은 외국의 수입이기 때문에, 이는 의미없는 경우이다. 즉, 비교역재의 존재여부에 관계없이, 교역조건과 실질환율이 엄밀하게 일치하는 경우는 존재하지 않는다는 것을 알 수 있다.

(2-4) 위의 두 가지 경우로 알 수 있는 바와 같이, 교역조건과 실질환율의 관계는 불확정적이다.

이상 정리한 것과 같이, 실질환율의 변동은, 주로 비교역재와 교역재간 상대가격의 변동을 의미하는 것으로 , 교역재 상호간의 상대가격인 교역조건이 아니다. 그리고, 비교역재의 대부분은 서비스가 점유하고 있고 그 원가의 대부분은 임금이다. 즉, 실질환율의 변동은, 무역과 직접적인 관계가 없는 서비스 또는 임금과 교역재간 상대가격의 변동에 다름아닌 것이다. 특히 임금은 재화가격과 마찬가지로 비신축적이기 때문에, 결국 실질환율의 변동은 재화가격의 대폭적인 변동과 동일한 의미가 되는 것이다. 폐쇄경제에서 화폐 또는 금융정책이 생산물가격에 영향을 미치는 경로가 유동성 함정에 의해 폐쇄된 경우라고 해도, 이와 같이 환율이 자산가격에 영향을 미칠 수 있다면 생산물 가격은 변동할 수 밖에 없게된다. 이렇게 화폐적인 변동은 비록 유동성 함정이 존재한다고 해도, 실질변수와 명목변수 양쪽에 변동을 일으킬 수 있는 것이다.




3. 실질환율과 교역조건의 사례 연구


플라자합의가 이루어진 직후 85년 9월을 기준으로 실질환율과 교역조건의 추이를 관찰하면, 몇가지 흥미 깊은 사실을 지적하는 것이 가능하다. 먼저, 플라자합의는 실질환율을 50%나 상승시켰지만, 동시에 교역조건도 거의 같게 상승한 것을 알 수 있다. 이는 「실질환율이 상승했기 때문에 교역조건이 개선되었다」라기 보다도, 동시기에 발생했던 달러 기준 원유가격의 대폭락에 의해 일본의 교역조건이 개선되었던 결과에 지나지 않는다. 사실, 버블 붕괴후의 경기후퇴가 바닥을 다진 93년경 부터 국제 상품시황 상승의 결과로 양자의 차이가 확대되어, 95년에는 1달러당 80엔 까지 돌입한 심한 엔고 현상이 생겼음에도 불구하고, 교역조건은 크게 개선되지 않았다. 이 교역조건과 실질환율의 커다란 괴리는, 그 후에도 99년 부터 02년경 까지 이어졌다. 이 두 번의 커다란 괴리는, 경기의 바닥 또는 주가의 상승이라는 현상과 거의 타이밍이 같게 발생했는지가 주목된다 할 것이다. 단순한 먼델-플레밍 모델은 이자율 차이가 환율을 결정한다는 도식 중에, 금융완화가 빠진 경기확대는 환율상승에 의해 흡수되어버린다고 주장하고 있다. 물론 이자율 차이만이 환율 결정요인은 아니고, 이 모델이 과도하게 단순화된 것이라는 점은 명확하다. 그러나, 경기가 바닥을 치고 반전할 것이라는 예상이 엔화표시 금융자산에 대한 수요를 강하게 하는 것은 틀림없는 것이고, 그에 의한 통화로서의 엔에 대한 수요 증가를 금융정책으로 완화하지 않으면, 결국 엔고를 초래, (일본 제품에 대한) 해외 수요의 감소를 불러 일으키는 경로가 존재한다는 의미로서는, 바로 먼델-플레밍 효과가 관찰된다고 해석하는 것이 가능하다.


그림 12. 실질환율과 교역조건 (85년 9월 100 기준)


특히 흥미진진한 것은, 03년에 경기가 바닥권에 진입하자 은행주에 선도된 형태로 주가의 대폭상승이 발생한 시기에 다시 실질환율에 상승압력이 작용한 것처럼 보인다는 점이다. 그러나, 후에 서술하겠지만, 대규모 외환시장 개입의 결과 실질환율의 상승은 저지되어, 오히려 교역조건의 악화와 동일한 타이밍에 하락하는 국면이 출현했다. 이것이, 90년 이후에는 최장의 경기확대 내지 회복기였던 것은 결코 우연의 결과는 아니라고 생각된다.



Ⅴ. 수출산업의 수익성 또는 「국제 경쟁력」 



각국의 산업 원가(cost) 상태를 물가로 대표하고, 수출재의 가격비율에 따라 수출기업의 수익성을 표시한다고 가정하자. 물론 지금까지의 논의에서 물가는 암묵적으로 이면에 소비자 물가를 의미한다고 말할 수 있고, 각국이 공표하고 있는 실질환율 산출시 사용되는 물가지수도 소비자 물가이다. 본래는 산업의 비용함수의 가중치를 이용한 물가수준을 사용해야 하지만, 해당 데이터를 이용할 수 없기 때문에, 여기서는 소비자 물가를 국내에서의 명목비용(cost)의 지표로 하기로 한다. 그러면, 양국 수출산업의 상대적 수익성(국제 경쟁력)은, 다음 식의 Ω에 의해 표시된다. 이 지표가 높을수록 일본 수출산업의 수익성은 외국 수출산업의 수익성 보다 높게 된다.




이를 정리하여, 각 재화의 재정조건과 실질환율의 공식을 대입하면, 수출산업의 국제경쟁력을 교역조건과 실질환율의 차이로 나타내는 것이 가능하다.



이를 자연대수로 표시하면 다음 식이 된다.




즉, 교역조건과 비교하여 실질환율이 크게 상승하는 경우에는, 여기서 정의한 의미로서의 「국제경쟁력」이 하락한다는 것을 알 수 있다.

이와 같이, 교역조건과 실질환율의 움직임은, 일본 수출산업의 타국 수출산업과 비교한 채산성에 영향을 미친다. 결국, 만약 실질환율이 상승한다고 해도, 이에 부합하는 교역조건의 개선이 발생한다면 수출산업의 수익성이 커다란 악영향을 받지는 않는다. 그러나, 교역조건으로 설명할 수 없는 대폭의 실질환율의 상승은, 수출산업의 수익성을 훼손하게 된다. 과거의 (실질) 엔고가 진행되는 과정에서, 수출산업으로 부터 「지나치게 높은 국내물가」와, 그 원인인 「비교역재 산업의 생산성 저하」라고 하는 구조적 문제를 시정하여 엔고를 극복해야 한다라는 의견이 강하게 나오게된 이유는 여기에 있다고 할 수 있다. 확실히 주로 임금에 의해 지배적인 영향을 받는 비교역재 가격을 인하하는 것이 가능하면, 「국제경쟁력」을 높이는 것이 가능하다. 그러나, 그것은 물가하락 그 자체이며, 금융완화에 의한 환율의 시정을 디플레이션으로 대체하는 것에 다름아니다. 1930년대의 세계대공황은, 금본위제로의 복귀가 국내물가 인하를 요구한 결과이지만, 그와 유사한 메커니즘이 작용하고 있다는 것을 알 수 있다.

또한, 교역조건으로부터 분리된 엔고의 진행은, 비교역재 가격의 빠르고 충분한 하락이 일어나지 않는다면, 거시경제의 생산성 (또는 그 상승률)의 하락을 불러일으킬 가능성이 있다. 왜냐하면, 수출산업은 그 국가의 비교우위 산업으로 원래 생산성이 높은 산업이다. 그렇다면 일본 수출산업의 수익성을, 외국 수출산업의 수익성 대비 억제하고, 그 결과로서 일본 수출산업의 생산을 억제하고 있는 것으로 보이는 과도한 엔고의 지속은, 일본 전체의 생산성을 저하시키는 것이다.

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잘 보셨나요?

오늘은 여기까지 진행하고, 다음에는 그렇다면 왜 일본은 상당한 기간동안 엔고를 유익한 것으로 착각해 왔는지 그 이유를 좀 더 자세히 설명하는 부분을 진행하도록 하겠습니다...^^


[참고문헌]

岡田靖, 浜田宏一 (2009), "バブルデフレ期の日本の金融政策", 内閣府 経済社会総合研究所[



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덧글

  • 나츠메 2014/01/01 22:29 # 답글

    잘 봤습니다. 먼델 플레밍 모델에 입각해 엔고(환율)과 무역에 대해 설명해주셨네요.
  • Orca 2014/01/02 11:37 #

    머 그런것도 있지만 근본적으로 하마다 고이치 교수님 주장의 가장 큰 뼈대는

    '일본의 문제는 구조적인 것이 아니라 전적으로 '화폐적 현상'이고, 따라서 통화 정책으로 해결 가능하다'

    요거니까요...ㅎㅎㅎ 물론 그렇다고 구조조정 같은 장기 생산성 향상을 위한 노력도 소흘히 하면 안되죠, 그렇지만 지금은 일단 디플레이션과 엔고라는 시급한 문제를 먼저 잡는게 급선무라는 인식인 듯 합니다. 아직까지는 의도대로 지표가 계속 나오고 있고요.

    올 임금협상, 슌투 때 과연 전반적인 임금의 인상이 이루어지는지가 또 하나의 중요한 키포인트가 될 듯 합니다...^^
  • 나츠메 2014/01/02 17:29 #

    1. 슌투(춘투) 때 임금인상 요구안이 얼마나 화폐적 갭을 반영할 지가 관건이란 말씀이시군요.


    2. 내각부 자료에는 LM곡선의 탄력도와 기울기에 대해선 별 언급이 없었던 것으로 기억하는데, 얼마나 효과적일 지는 좀 더 지켜봐야 할 듯 합니다. 더구나 말씀하신 대로, 거시지표 상 통화 확대에 환율이 순응하는 것으로 보이지만 교역조건 개선은 구조조정 없이는 한계가 명확하겠지요.


    3. 본문의 전반적 내용이 통화정책과 환율이란 점은 알 수 있습니다. 이를 통한 정책적 모색은 결국 교역조건 개선인 것으로 보이는데요. 제가 글을 잘 못 읽은 것인지. 만약 그렇다면 다루는 주제가 어려운 걸로 하고 대충 넘어가 주세용.ㅋㅋㅋ^^


    4. 올 한해도 건승하시고 또 청마처럼 뻗어나가는 2014년이 되시길 기원합니다.

    새해 복 많이 받으십시오.
  • Orca 2014/01/02 17:41 #

    1. 에 대해 좀만 더 보충하면, 임금 인상이야 말로 기대 인플레이션 상승이 강하게 내재화 되었다는걸 보여주는 거니까요.
    이미 보셨을 수도 있겠지만 일본의 상황에서 기대 인플레이션 상승이 왜 중요한지는 아래 링크의 '유동성 함정' 부분 및 그래프들 참조하시면 되실 듯 합니다.

    http://note100.egloos.com/5758702

    혹시 더 자세한 내용이 필요하시면 http://elsa.berkeley.edu/~dromer/papers/ISMP%20Text%20Graphs%202013.pdf 여기의 90페이지 이후부터 보시면 되요...ㄳ


    어잌후 그러고 보니 제가 새해 인사를 깜박 했군요.

    나츠메 님도 새해 복 많이 받으시고 2014년 소원 다 성취하시길 바랍니다...^^
  • 나츠메 2014/01/02 18:02 #

    임금과 기대 인플레이션을 모르는 건 아니고, 소개해주신 글은 이미 읽고 댓글을 남겼습니다. 그 쪽 댓글에도 답변 부탁드립니다.
  • Orca 2014/01/02 18:49 #

    일단 간단히 답변 달았습니다...^^
  • 일화 2014/01/02 16:59 # 답글

    잘 봤습니다. 수출기업의 수익성이 손상되면 전체산업의 생산성을 저해할 수 있다는 논리가 매우 와닿네요. 다음 포스팅이 더욱 기대됩니다.
    새해 복 많이 받으시고 건필하세요~ ^^
  • Orca 2014/01/02 17:35 #

    일화 님도 새해 복 많이 받으시고, 2014년 원하시는일 다 이루시길...^^
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