2011/11/13 15:59

그리스 관련 경제학적 배경지식 보충 약간.....^^// Business

그리스 재정위기에 대한 재검토 에 트랙백.

요즘 그리스에서 시작된 유럽 국가들에 대한 이런저런 이야기들이 활발하게 블로그에 올라오고 있습니다. 그리고 사안이 사안이니 만큼 여러가지 경제학적 이야기가 많이 나올수 밖에 없습니다. 위에 트랙백을 건 현재시제님의 글과 리플들도 보시면 케인즈도 나오고 '저축의 역설'도 나오고 유동성 공급에 의한 유로존의 인플레이션이 걱정된다는 이야기도 나옵니다.

물론 이런 이야기에 대해서 이미 충분히 많이 알고계신 분들도 계시겠지만 이런 이야기가 나오게 되는 배경지식을 간단하게 나마 보충하는 것도 많은 분들이 재미있게 보실 수 있겠다 싶어서 다음과 같이 간단히 정리해 보고자합니다.

Ⅰ. 그리스 - 혹은 유로존 국가들 - 의 딜레마
     1. Non-Keynesian World
     2. Non-Ricardian World
Ⅱ. 유럽 재정안정기금(EFSF)의 딜레마
Ⅲ. 유럽 중앙은행(ECB)의 딜레마
Ⅳ. 맺음말

예전 포스팅처럼 시사상식에 도움이 되는 수준에서 쓰려다보니 많은 상세 디테일이 빠지고 논리도 너무 간략화된 감이 없잖아 있겠지만 그래도 관심있으신 분들은 이어지는 내용을 참조해주시기 바랍니다...^^


Ⅰ. 그리스 - 혹은 유로존 국가들 - 의 딜레마


1. Non-Keynesian World


결론부터 말하면 그리스는 케인즈식의 재정정책을 집행할 수단을 아예 박탈당했습니다. 그렇다면 제가 이렇게 말하는 근거는 무엇일까요? 그 이유는 유로존 정상들이 그리스 국채에 대하여 50% 헤어컷(hair cut) - 즉 손실부담 비율 50%- 에 합의함으로써 그리스 국채는 '안전자산'이라는 지위를 박탈당했기 때문입니다.

사실 유럽 재정위기가 본격화되기 이전 그리스와 남유럽 국가들은 독일, 프랑스와 같은 국가들과 거의 비슷한 이자율로 국채를 발행하여 자금을 조달할 수 있었습니다. 이제와서 돌아보면 이는 명백히 잘못된 것이었으며 앞으로 이런 일이 다시는 가능할 것 같지는 않습니다.

그림1. 유럽 국가들의 10년 만기 국채의 수익율추이
- 유로존 출범후 거의 비슷한 수준에서 움직이던 국가별 국채 수익율이 재정위기를 기점으로 급격한 차이를 보여주고 있다.

다시 본론으로 돌아와 이렇게 한 국가의 국채가 '안전자산'이라는 지위를 상실하고 이자율이 급상승하게 되면 재정정책 확대를 통한 케인즈식 처방을 사용할 수 없습니다. 일반적으로 한 국가에 경제 위기가 발생하면 투자자들은 무위험자산으로 도피하게 되며 국채의 수익율은 낮아집니다. 가까운 예로 2008년 금융위기가 발발하자 미국의 국채수익율이 급락한 경험을 떠올리시면 될 것입니다.

이런 낮은 국채 발행금리를 바탕으로 정부는 자금을 조달하여 공격적으로 민간 부분의 소비와 투자를 촉진시킬 수 있는 재정정책을 집행할 수 있게 되며, 따라서 재정정책은 경기 대응적(counter-cyclical)인 성격을 가지게 됩니다. 즉, 경제위기시 한 국가가 재정정책을 성공적으로 집행할 수 있는 힘은 자금조달을 얼마나 낮은 금리로 할 수 있는가가 매우 중요합니다. 만약 이런 관계가 성립하지 않는다면 국가의 재정정책은 기껏해야 중립적이며, 더 심한 경우 경기의 변동성을 더 증가시키는 경기 순응적(pro-cyclical)인 성격을 가지게 될 수도 있습니다.

요약하면 그리스 - 그리고 위기가 가시화 되고있는 유로존 국가들 - 의 국채는 이제 안전자산이 아니며 그들의 기초 재정수지로 감당할 수 있는 낮은 금리로 발행할 수 있는 가능성도 없습니다. 그래서 그리스는 지금 케인즈가 말한 재정정책 집행에 의한 해법을 실행할 수 없는 Non-Keynesian World에서 살아남아야 할 상황입니다.


2. Non-Ricardian World

자 그럼 그리스는 어떤 방법으로 생존을 도모해나갈 수 있을까요? 일단 과도한 재정지출로 인한 정부부채가 이번 위기의 핵심이니 그러면 당연히 고통스럽겠지만 부채를 줄여나가는게 상식적인 해법같습니다. 여기에 조금 더 희망을 준 이론이 유럽이 긴축을 통해서도 단기적으로 성장을 도모할 수 있다고 주장하는 성장촉진 재정긴축 가설(expansionary fiscal contraction hypothesis) 이었습니다.

이 가설의 논지는 다음과 같습니다. GDP 대비 국가 부채비율(공공부채/GDP)이 높은 상태에서 정부가 재정수지를 (+)로 전환시키기 위해 재정긴축을 실행한다고 가정해봅시다. 보통 때 같으면 재정긴축에 케인즈 승수 효과가 곱해져서 총수요을 감소시키고 다시 이는 경제를 위축시킬 것입니다. 그러나 GDP 대비 국가 부채비율(공공부채/GDP)이 높은 상태의 재정긴축은 다른 신호를 민간 경제에 줄 수 있습니다.

즉 고전파 경제학의 사상을 합리적 기대가설을 통해 발전시킨 배로(Barro) 등 리카디언(Richardian)의 견해에 따르면 경제 주체들은 부채비율이 높은 상태의 재정긴축에 대해서 결국 언젠가 필요할 수 밖에 없는 재정긴축을 현재 실시함으로써 미래에 - 언젠가는 했어야할 재정긴축에 필요했을 - 세금을 덜 내게되어 자신의 소득을 영구적으로 상승하게 만들어 주는 것이라고 기대할 뿐 만 아니라, 재정 상태를 건전하게 해서 미래 경제의 불확실성 - 자신의 미래 소득의 변동성 - 을 감소시켜주는 긍정적 신호로 받아들이게 됩니다. 이 둘은 모두 합리적 경제주체가 자신의 미래 기대소득이 상승했다고 판단하게 작용하기 때문에 이를 바탕으로 민간 부문은 현재의 소비를 늘이며(Ricardian behavior), 이는 다시 민간 부분의 투자를 자극하여 재정긴축이 오히려 단기적으로 경제성장을 촉진시킨다는 가설입니다.

1990년 Blancard에 의해 제시된 이 이론은 그 이후 유럽 및 선진국 경제에서 실증적 사례 분석을 통해서 꾸준히 발전해 왔고, 1997년 Alesina와 Perotti에 의해 재정긴축이 세수의 증대보다 재정 지출의 감소로 수행될 때 위에서 말한 효과가 더 뚜렸하게 나타난다고 논리가 가다듬어 졌으며, 2010년에 Alesina와 Ardagna에 의한 사례연구를 통해 이는 재확인 되는 것처럼 보였습니다.

과도한 레버리징에 의해 오늘날 이런 심각한 문제가 생겼으니 디레버리징이 상식적으로 정상적인 해결책으로 보이며, 여기에 재정긴축이 단기적 성장을 촉진할 수도 있다니 잠깐 희망이 보이는 듯 했습니다. 그러나 최근 이 가설은 대대적인 반격을 받게 됩니다. 폴 크루그만 교수는 세계가 제3의 불황 초기 단계에 있다며 "장기 실업이 늘어나는 미국과 유럽은 긴축 재정으로 장기 침체를 겪게 되고 그 결과 세계 경제가 심각한 더블딥에 빠질 수 있다"고 유럽을 맹비난 하였고, 이어 노벨상 수상자인 런던 정경대의 크리스토퍼 피사리데스 교수 역시 영국 연립정부가 발표한 초긴축재정에 대해 비난하고 나섰습니다. 여기에 IMF 까지 나서서 지난 30년간 선진국의 재정긴축 사례에 대한 재검토를 통해 위에서 말한 성장촉진 재정긴축 가설(expansionary fiscal contraction hypothesis)의 연구 방법론이 잘못 되었다며 유럽의 주장을 일축해 버리고 아예 유럽에서는 더 피해가 클 것이라고 결론을 내렸습니다.

그림2. IMF 보고서 내의 그래프
- 기존 성장촉진 재정긴축 가설의 연구 방법론(위의 붉은색)과 다르게 다시 사례 분석을 하자
거울과 같은 반대의 결과(재정 긴축후 민간소비와 GDP의 위축)가 나옴을 보여주고 있다. (아래 파란색)

그림3. 성장촉진 재정긴축 가설 그딴거 없다!?
- 재정긴축(여기서는 재정수지의 변화로 표현)을 하면 경제성장은 위축된다.


자 그렇다면 이렇게 재정정책도 집행할 수 없고 그렇다고 재정긴축도 해법이 아니라 더 위험할 수도 있으니 과연 어떻게 하면 좋을까요? 위기에 빠진 국가에 유동성을 공급할 수 있는 기관 내지는 매커니즘이 해법일까요? 여기서 잠깐 주제를 옮겨봅시다.


Ⅱ. 유럽 재정안정기금(EFSF)의 딜레마


이미 알고 계시겠지만 유럽 재정안정기금(EFSF)이 논의될 때마다 가장 큰 이슈는 이 기금의 규모입니다. 즉, 실질적으로 최종 대부자의 역할을 수행할 수 있는 충분한 규모가 되느냐는 것입니다. 이미 많은 분들이 뉴스를 통해서 알고 계시겠지만 EFSF의 규모는 그리스, 아일랜드, 포르투칼에 유동성 지원을 할 수 있는 규모는 되지만 이탈리아와 스페인까지 감당하기에는 충분하지 못한 규모입니다.

그림4. - EFSF의 현재 혹은 계획된 규모로 이탈리아와 스페인은 감당할 수 없다.


그런데 여기서 한번 더 근본적인 질문을 던져봅시다. EFSF의 규모가 증가되기만 하면 문제는 해결되는 것일까요? 그러나 시장의 답은 'No'로 의견을 모으고 있는것 같습니다. 즉, 이제 EFSF의 규모는 상징적으로라도 '무제한'이 아니면 시장을 안심시킬 수 없다는 것입니다. 그렇다면 상징적으로나마 '무제한' 다시말하면 규모의 상한선이 한정되지 않고 개방적인 EFSF가 가능은 한걸까요?

여기서 우리는 EFSF의 비지니스 모델이 어떤건지 한번 살펴 볼 필요가 있습니다. EFSF의 비지니스 모델은 아주 간단히 요약하면 결국 금융 시장에서 무위험 국가로 인정받아 낮은 금리로 충분히 자금을 조달할 수 있는 국가 - 이제 유로존에서는 독일 밖에 없는 것 같습니다. - 가 부채 발행을 통해 자금을 조달하여 이를 금융시장에 대한 접근이 막혀 유동성 위기를 겪고있는 국가에 전달해 주는 것입니다.

즉, EFSF가 위기에 빠진 국가들에 '무제한'의 유동성을 공급한다는 것은 독일과 같은 국가가 위기에 빠진 국가에 무제한적으로 자금 조달을 대신해 주겠다는 의지를 명확하게 표시해야 가능한 일입니다. 그리고 이런 상황이 되기 위해서는 독일과 같은 충분히 큰 경제규모와 건전한 재정상태를 가진 국가는 나머지 유로존 국가들의 재정 및 거시경제 정책을 조정할 수 있는 권한을 요청할 수 밖에 없습니다. 

다시말해 지금까지 유로존의 정책 집행이 이웃 국가에 대한 압력 수준이었다면 이는 이웃 국가를 집적적으로 조정할 수 있어야 한다는 뜻이며 결국 적어도 재정정책 측면에서 국가의 주권이 침해될 소지가 큰 사안인 것입니다. 결국 유로존이 통합된 재정정책을 수행할 수 있는 수준으로 발전하기 전에 이는 거의 불가능한 일로 보입니다.


Ⅲ. 유럽 중앙은행(ECB)의 딜레마


그럼 마지막으로 유럽 중앙은행(ECB)의 경우를 살펴봅시다. 앞서 살펴본 EFSF가 규모의 제한 및 여러 정치적 갈등의 소지 같은 태생적인 문제점을 가지고 있다는 걸 감안하면 결국 ECB가 최종 대부자의 역할을 통해 위기 국가들에 유동성을 공급하면 될 것 같습니다. 그리고 이미 ECB는 그리스나 이탈리아의 국채를 적극적으로 매입하며 이런 역할을 수행하고 있는 것으로 보입니다.

그런데 사실 중앙은행의 주 역할은 물가안정 입니다. ECB의 유동성 공급 확대는 조금 더 뜯어보면 유럽 국가들이 재정 정책을 집행하기 위한 funding이 가능하도록 이자율을 낮게 유지한다는 의미와도 같습니다. 즉, 중앙은행 본연의 목적인 물가안정이 더 큰 경제위기를 방어하기 위해 재정 정책의 메커니즘이 돌아가도록 지원하는 기능에 종속되는 이른바 재정우위 현상(fiscal dominance)이 나타나게 된 것입니다. 

재정우위 현상이 나타나게 되면 중앙은행은 인플레이션의 조짐이 나타나도 재정정책의 매커니즘이 돌아갈 수 있게 하기위해 느슨한 통화정책 - 예를 들어 기준금리 인상을 하지 않는다든지 - 을 실시할 수 밖에 없습니다. 즉, 인플레이션에 대한 위험이 높아질 수 밖에 없으며 이런 배경에서 런던 정경대학원 경제 성장센터의 피터 분 협동연구원과 사이먼 존슨 전 IMF 수석 이코노미스트의 유럽의 엄청난 인플레이션(significant inflation)에 대한 경고가 나온 것입니다.



Ⅳ. 맺음말


좀 길어진것 같은데 잘 보셨나요? 쭉 정리하다 보면 유로존의 재정위기는 단일 국가에서 발생했다 해도 그 의사결정에 있어서 매우 험난한 과정을 겪어야 하는 일입니다. 그런데 17개국의 연합체가 이런 위기를 해결하기 위해서 노력한다니 정말 보기만해도 아슬아슬 합니다.

아무쪼록 이 문제가 슬기롭게 극복되어 유로존의 번영 뿐 만 아니라 세계경제의 안정과 지속적인 발전에 도움이 되는 방향으로 해결되었으면 한다는 개인적 바램을 끝으로 이번 글은 마무리 하겠습니다...^^


[참조자료]

Downunder Daily, DM Debt is A Global Problem, Morgan Stanley Reserch, Nobember 2, 2011
Sovereign Subjects, The Economic Consequences of Greece, Morgan Stanley Reserch, Nobember 2, 2011
Expansionary Austerity: New International Evidence, IMF Working Paper, July 2011
Expansionary Fiscal Consolidations in Europe: New Evidence, ECB Working Paper Series No. 675 September 2006


※ 2011.11.19  21:36  메르린 님이 리플에 남겨주신 지적에 따라 본문 내용 일부 수정.

덧글

  • 데지코 2011/11/13 16:11 # 답글

    그 앞에 유로존이라는 경제자유시스템의 이야기부터 해줘야 할듯
  • Orca 2011/11/13 16:12 #

    그럼 너무 길어지잖아요...ㅎㅎㅎ...괜찮으시면 데지코 님이 보충 좀 해주세요....^^
  • gggg 2011/11/13 16:26 # 삭제 답글

    그리스 국채는 이미 정크 되었고 성장촉신 재정긴축 가설은 뻥이라니 이러지도 저러지도 못하고, 그냥 독일이 돈을 퍼줘야 땜빵이라도 되는 건가요 -__;
  • Orca 2011/11/13 16:30 #

    독일도 무슨 호구도 아니고 돈을 막 퍼주겠습니까...결국 그에대한 안전 장치가 있어야 할텐데...가만 보면 참 이거 어떻게 해결될 지 심난하기는 해요...ㅎㅎㅎ....^^;;
  • 2011/11/13 16:28 # 답글 비공개

    비공개 덧글입니다.
  • Orca 2011/11/13 16:31 #

    오 그 말씀이 정확한 표현입니다. 수정할께요...^^
  • 행인1 2011/11/13 17:54 # 답글

    이래저래 쉽지 않군요. 그리스 내에서 수습하기에는 너무 커졌고 그렇다고 유럽중앙은행이 미국 연준처럼 하기도 쉽지 않아보이고...
  • Orca 2011/11/15 12:39 #

    지켜보는 입장이길래 그나마 다행인거 같습니다. 물론 간접적으로 영향을 받고는 있지만요...^
  • 8비트 소년 2011/11/13 20:55 # 삭제 답글

    학교 다닐 때 배우면서도 느꼈던 거지만 합리적 기대론자들은 진짜 그들만의 세상에서만 사는거 같아요.
  • Orca 2011/11/15 12:48 #

    그래도 신고전주의의 이론을 받아들인게 밀튼 프리드만을 비롯한 시카고 학파로 볼 수 있으니...우리 실생활에 엄청난 영향을 주고있는 사상이지요...ㅎㅎㅎ
  • 개조튀김 2011/11/14 00:25 # 답글

    천천히 가라앉는 타이타닉을 보는 느낌입니다. 근본적으로 해결되는 것도 없는데 그리스나 이탈리아 당이 바뀌었다고 일회일비하는 투자자들이랑 마켓이 참 허무하네요. 유로존의 종말이 년초만 해도 상상도 못할 미래 였는데 이제는 다들 어떻게 유로존을 벗어 날수 있는지 기사들이 나오더군요.
  • Orca 2011/11/15 12:41 #

    독일 메르켈 총리가 어제 한 말씀 하셨네요. 잘 되길 바래야죠...
  • bbaeng 2011/11/14 09:02 # 답글

    이건 마치.. 개콘 비상대책위원회의.. 안돼~~~ 를 연발하는 논조인데 ㅋㅋ
    마무리는 급 훈훈? 잘 지내시죠? ^^
  • Orca 2011/11/15 12:56 #

    오 괜찮은데...진짜 그 컨셉으로 한 번 써볼껄...ㅋㅋ

    나는 잘 있음...너는 장기채권 금리가 바닥이라 고민이 많겠구나...-_-;;
  • sonnet 2011/11/14 11:44 # 답글

    I-1에서 왜 장기간 채권수익률이 수렴했냐 하는 점을 사람들이 어떻게 해석할지가 흥미롭군요.

    1) 얼간이들이 유로란 이름만 믿고 herding한 결과.
    2) 문제가 생기면 독일 등 유로권의 상좌들이 덮어줄 것이라는 기대의 반영.

    쯤 될까요?
  • Orca 2011/11/15 12:44 #

    머 CSO 같은 신용 구조화 상품이 AAA 등급으로 잘만 거래되던게 최근일이라...저는 솔직히 저럴 수도 있었겠다 라는 생각이 듭니다. 일단 '유로존'안의 '국채'였으니 말입니다...^^
  • 파파라치 2011/11/14 13:09 # 답글

    What we ask is just ONE hand...
  • Orca 2011/11/15 12:42 #

    독일 메르켈 총리가 어제 한 말씀 하셨네요. 잘 되길 바래야죠...(2)
  • 메르린 2011/11/18 14:37 # 답글

    안녕하세요, 경제가 전공은 아니지만 재미있어 하는 대학생입니다. ^^

    읽다가 이해가 안 가는 부분이 있어서 조금 더 설명을 해주실 수 있을까 하여 덧글 남깁니다.

    본문 중 2. Non-Ricardian World의 둘째 문단 내용 중에

    경제 주체들은 부채비율이 높은 상태의 재정긴축은 이로 인해 미래의 세금이 감소되며 경제의 불확실성을 감소시키는 긍정적 신호로 받아들일 것이며 따라서 자신의 소득이 영구적으로 상승하게 된다고 기대합니다.

    라는 내용이 있는데, 재정긴축으로 인해 미래 세금이 감소하는 것이 어덯게 불확실성 감소로 연결되는지 알고 싶습니다. 한 수 가르쳐 주십시오!
  • Orca 2011/11/18 17:41 #

    아 제가 두 가지로 구분 되어 설명되야할 부분을 한 문장으로 합쳐서 쓴 것 같습니다.

    경제 주체들은 부채비율이 높은 상태의 재정긴축은 이로 인해 미래의 세금이 감소되며 경제의 불확실성을 감소시키는 긍정적 신호로 받아들일 것이며 따라서 자신의 소득이 영구적으로 상승하게 된다고 기대합니다.

    이 문장에서 쓰고자 했던 내용은 사실 두가지 입니다.

    1) 미래의 세금감소 = 미래 영구소득의 증가
    2) 거시경제 불안정성의 감소 = 위험(미래 소득의 변동성) 회피 성향을 가진 합리적 경제주체의 효용증가

    이렇게 두가지의 내용으로 구분할 수 있을것 같습니다...글 내용도 나중에 좀 손을 봐야겠네요

    혹시 답변이 안됬다면 다시 글 남겨주세요...^^
  • Orca 2011/11/18 17:55 #

    그리고 미래의 세금이 감소된다고 기대되는 이유는 다음과 같습니다.

    성장촉진 재정긴축 가설은 일단 국가부채의 GDP 대비 비율이 높을 때 특히 나타나는 현상이라는 가설입니다.

    여기서 "현재의 재정긴축 = 현재의 정부지출 감소 또는 현재의 세수 증가" 결국 언젠가 필요할 수 밖에 없는 재정긴축을 현재 실시함으로써 결국 미래에는 (언젠가는 했어야할 재정긴축에 필요한) 세금을 덜 내도 된다...

    간단히 이런 논리로 보시면 될 것 같습니다.
  • 메르린 2011/11/20 22:59 #

    아~~~~~~~ 이제 알겠습니다~~~!

    그니까 요는 성장촉진 재적긴축 가설을 지지하는 사람들도 재정긴축이 '언젠가는 필요하다'고 생각하기 때문에 그걸 미리 땡겨 실행함으로써 불확실성이 제거된다는 거군요!!

    혹시 잘못 이해했나요? 관련 배경지식이 얕다보니.. ㅠㅠ 아무튼 친절한 답변 감사합니다!
  • Orca 2011/11/21 12:47 #

    말씀대로 언젠가는 할 수 밖에 없는 재정긴축을 미리 실행해서 미래에 더 복잡해질 수 있는 문제를 미리 해결한다는 측면이 있고, 높은 부채비율은 결국 경제의 불안정성을 높이는 요인이 되니 이를 제거한다는 측면도 있지요...ㅎㅎㅎ

    답변이 되었다니 다행입니다...^^
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